Traduzione in italiano di Daniele Monti dall’essay originale di Paul Graham "The New Funding Landscape" [Ottobre 2010].
Il settore dei finanziamenti alle startup, dopo aver subito pochi cambiamenti per decenni, si trova ora in una fase che, quanto meno, potrebbe essere definita di agitazione. In Y Combinator abbiamo assistito a cambiamenti radicali nel panorama dei finanziamenti alle startup. Fortunatamente uno di questi è l'aumento delle valutazioni.
I trend cui stiamo assistendo probabilmente non sono specifici di YC. Vorrei poter dire che lo sono, ma il motivo principale, forse, è che noi vediamo le tendenze per primi. In parte perché le startup che finanziamo sono molto legate alla Valley e sono veloci nel trarre vantaggio da qualsiasi novità, e in parte perché ne finanziamo così tante che abbiamo abbastanza dati per vedere chiaramente l’evoluzione dei fenomeni.
Quello che noi osserviamo adesso, nei prossimi due anni probabilmente lo percepiranno tutti. Vi spiego cosa stiamo vedendo e cosa significa per voi se cercate di raccogliere fondi.
Super angels
Vorrei iniziare descrivendo il mondo dei finanziamenti alle startup: un tempo esistevano due tipi di investitori nettamente distinti: gli angels e i venture capitalists. Gli angels sono persone ricche che investono piccole somme di denaro proprio, i VC invece sono dipendenti di fondi che investono grandi quantità di denaro altrui.
Per decenni ci sono stati solo questi due tipi di investitori, ora però nel mezzo ne è comparso un terzo: i cosiddetti super angels. e i VC sono stati spinti dal loro arrivo a effettuare essi stessi molti investimenti di tipo angel. La linea di demarcazione, un tempo netta, tra angels e VC si è quindi irrimediabilmente sfumata.
In passato esisteva una terra di nessuno tra angels e VC. Gli angels investivano da 20 a 50 mila dollari a testa, mentre i VC solitamente un milione o più. Quindi un angel round significava un insieme di investimenti di angels che si sommavano per un valore di circa 200.000 dollari, mentre un round VC significava un round serie A in cui un singolo fondo di VC (o occasionalmente due) investiva da 1 a 5 milioni di dollari.
La terra di nessuno tra angels e VC era molto scomoda per le startup, perché coincideva con l'importo che molte volevano raccogliere. La maggior parte delle startup che uscivano dal Demo Day voleva raccogliere circa 400.000 dollari ma era difficile mettere insieme una cifra simile con gli investimenti degli angels mentre la maggior parte dei VC non era interessata a investimenti così piccoli. Questo è il motivo fondamentale per cui sono apparsi i super-angels: per rispondere al mercato.
L'arrivo di un nuovo tipo di investitore è una grande novità per le startup, perché prima ce n'erano solo due che raramente erano in concorrenza tra loro mentre i super-angels sono in concorrenza sia con gli angels che con i VC. Questo cambierà le regole su come si raccolgono i fondi. Non so ancora quali saranno le nuove regole, ma sembra che la maggior parte dei cambiamenti saranno in meglio.
Un super-angel ha alcune delle qualità di un angel e alcune delle qualità di un VC. Di solito sono individui, come gli angel. In effetti, molti degli attuali super-angel erano inizialmente angel di tipo classico, solo che adesso, come i VC, investono il denaro di altre persone. Questo permette loro di investire somme maggiori rispetto agli angel: un investimento tipico di un super-angel è attualmente di circa 100.000 dollari. Prendono decisioni di investimento rapidamente, come gli angel e, rispetto ai VC, fanno molti più investimenti per partner, fino a 10 volte di più.
Il fatto che i super-angel investano il denaro di altre persone li rende doppiamente allarmanti per i VC: non competono solo per le startup, ma anche per gli investitori. I super-angels sono in realtà una nuova forma di fondo di capitale di rischio leggero e in rapida evoluzione e chi lavora nel mondo della tecnologia sa cosa succede di solito quando arriva qualcosa che può essere descritto in questi termini: si tratta di un sostituto.
Sarà così? Al momento, poche delle startup che ricevono denaro dai super angel stanno escludendo di ricevere denaro dai VC, lo stanno solo rimandando, ma questo è di nuovo un problema per i VC. Alcune delle startup che rimandano la raccolta di fondi VC potrebbero ottenere risultati talmente buoni con i fondi angel raccolti da non preoccuparsi di raccoglierne altri e quelle che raccolgono fondi di capitale di rischio saranno in grado di ottenere valutazioni più elevate, quando lo faranno. Se le migliori startup otterranno valutazioni 10 volte superiori quando raccolgono fondi serie A, questo ridurrà di almeno dieci volte i ritorni dei VC dai vincitori.
Credo quindi che i fondi VC siano seriamente minacciati dai super-angels. Una cosa che in qualche modo però potrebbe salvarli è la distribuzione diseguale dei risultati delle startup: praticamente tutti i rendimenti sono concentrati in pochi grandi successi. Il valore atteso di una startup è la probabilità che sia una nuova Google. Nella misura in cui la vittoria fosse una questione di rendimenti assoluti, i super angels potrebbero vincere praticamente tutte le battaglie per le singole startup e tuttavia perdere la guerra, se solo non riuscissero a ottenere quei pochi grandi vincitori. E c'è la possibilità che ciò accada, perché i migliori fondi VC hanno brand migliori e possono fare di più per le loro società in portafoglio.
Poiché i super angels effettuano più investimenti per partner, hanno meno partner per investimento. Non possono dedicarvi la stessa attenzione che potrebbe avere un VC nel vostro consiglio di amministrazione. Quanto vale questa attenzione in più? Varia enormemente da un partner all'altro e in generale non c'è ancora consenso su questo, per il momento, è una questione che le startup decidono individualmente.
Finora le dichiarazioni dei VC sul valore aggiunto erano un po' come quelle del governo: vi facevano sentire meglio, ma se avevate bisogno di denaro nelle quantità che solo i VC possono fornire, non avevate scelta. Ora che le società di capitale di rischio hanno dei concorrenti, questo darà un valore di mercato all'aiuto che loro offrono. La cosa interessante è che nessuno sa ancora quanto sarà.
Le startup che vogliono diventare davvero grandi hanno bisogno del tipo di consulenza e di connessioni che solo i migliori VC possono fornire o il denaro di un super-angel andrà bene lo stesso? I VC diranno che ne avete bisogno, mentre i super angels diranno che non ne avete bisogno, la verità è che non lo sa ancora nessuno, nemmeno gli stessi VC o i super angels. Tutto quello che i super angels sanno è che il loro nuovo modello sembra abbastanza promettente perché valga la pena provarlo, e tutto quello che i VC sanno è che sembra abbastanza promettente da doversene preoccupare.
I round
Qualunque sarà l'esito, il conflitto tra VC e super angels è una buona notizia per i founders, non solo per l'ovvio motivo che una maggiore concorrenza comporterà condizioni migliori ma perché sta cambiando l'intera struttura delle operazioni.
Una delle maggiori differenze tra angels e VC sono le quote che chiedono in cambio. I VC vogliono molto: in un round serie A chiedono un terzo della vostra azienda, se riescono a ottenerlo. Non si preoccupano molto di quanto pagano, ma vogliono molto perché il numero di investimenti serie A che possono fare è molto ridotto. In un investimento serie A tradizionale, almeno un partner del fondo prende posto nel consiglio di amministrazione della società. (Poiché i posti nel consiglio di amministrazione durano circa 5 anni e ogni partner non può gestirne più di 10 alla volta, ciò significa che un fondo di capitale di rischio può effettuare solo circa 2 operazioni di serie A all'anno per partner e questo significa che devono ottenere la maggior quota possibile della società in ciascuna di esse). Dovete essere una startup molto promettente per convincere un fondo di venture capital a utilizzare uno dei suoi 10 posti nel consiglio di amministrazione in cambio di una quota minima nella vostra azienda.
Poiché in genere gli angels non prendono posti nel consiglio di amministrazione, non hanno questo vincolo, saranno contenti di acquistare da voi solo qualche punto percentuale di quote. E sebbene i super-angels siano, per molti aspetti, dei mini fondi di Venture Capital, hanno mantenuto questa proprietà critica degli angels: non prendono posti nel consiglio di amministrazione, quindi non hanno bisogno di una grossa percentuale della vostra azienda.
Sebbene questo significhi che riceverete meno attenzione da parte loro, è una buona notizia sotto altri aspetti. Ai founders non è mai piaciuto rinunciare alla quota di capitale richiesta dai VC. Si trattava di una parte consistente dell'azienda da cedere in un colpo solo. La maggior parte dei founders che fanno operazioni serie A preferirebbe accettare la metà di quel denaro per la metà di quelle azioni, e poi vedere quale valutazione possono ottenere per la seconda metà delle azioni dopo aver usato la prima metà del denaro per aumentarne il valore, i VC però non hanno mai offerto questa opzione.
Ora le startup hanno un’alternativa: è facile raccogliere angel round di dimensioni pari alla metà di un round serie A. Molte delle startup che finanziamo stanno prendendo questa strada e prevedo che sarà così anche per le startup in generale.
Un tipico super angel round potrebbe essere di 600.000 dollari, tramite una convertible note con un tetto di valutazione di 4 milioni di dollari premoney. Ciò significa che quando la nota si converte in azioni (in un round successivo o in seguito a un'acquisizione), gli investitori di quel round otterranno 0,6 / 4,6, ovvero il 13% dell'azienda. Si tratta di una percentuale molto inferiore rispetto al 30-40% dell'azienda a cui si rinuncia di solito in un round di serie A se lo si fa così presto.
Il vantaggio di questi round di medie dimensioni non è solo la minore diluizione, si perde anche meno controllo: dopo un angel round, i founders quasi sempre hanno ancora il controllo della società, mentre dopo un round di serie A spesso non ce l'hanno più. La struttura tradizionale del consiglio di amministrazione dopo un round di serie A è composta da due fondatori, due VC e una quinta persona (presumibilmente) neutrale. Inoltre, le condizioni dei serie A di solito danno agli investitori il diritto di veto su vari tipi di decisioni importanti, tra cui la vendita della società. I founders abitualmente dopo un serie A mantengono molto controllo di fatto finché le cose vanno bene ma questo non significa poter fare quello che vogliono, come invece potevano fare prima.
Un terzo e significativo vantaggio degli angel round è che sono meno stressanti da raccogliere. In passato, la raccolta di un tradizionale round di serie A richiedeva settimane, se non mesi. Quando una società di capitale di rischio può fare solo 2 operazioni all'anno per partner, è molto attenta a quali fare. Per ottenere un round di serie A tradizionale bisogna passare attraverso una serie di incontri, che culminano in una riunione dei partner in cui il fondo nel suo complesso dice sì o no. Questa è la parte più spaventosa per i founders: non solo i round serie A richiedono molto tempo, ma alla fine di questo lungo processo i VC potrebbero ancora dire di no. La probabilità di essere rifiutati dopo la riunione con i partner è in media del 25%. In alcune aziende supera il 50%.
Fortunatamente per i founders, i VC sono diventati molto più veloci. Oggi è più probabile che i VC della Valley impieghino 2 settimane piuttosto che 2 mesi. Ma non sono ancora veloci come gli angels e i super-angels, i più decisi dei quali a volte decidono in poche ore.
La raccolta di un round di angels non solo è più veloce, ma si ottiene anche un feedback durante l'avanzamento del progetto. Un angel round non è una cosa tutto o niente come un serie A. È composto da più investitori con diversi gradi di serietà, da quelli onesti che si impegnano in modo inequivocabile agli idioti che ti dicono frasi come "torna da me per completare il round". Di solito si inizia a raccogliere denaro dagli investitori più impegnati e si procede verso quelli ambivalenti, il cui interesse aumenta man mano che il round si riempie.
Ma in ogni momento si sa come si sta procedendo. Se gli investitori si raffreddano, potreste dover raccogliere di meno, ma quando gli investitori in un round di angel si raffreddano, almeno il processo rallenta dolcemente, invece di scoppiarvi in faccia e lasciarvi senza niente come accade se venite rifiutati da un fondo VC dopo una plenaria dei partner. Se invece gli investitori si dimostrano caldi, non solo potete chiudere il round più velocemente ma, ora che le convertible notes stanno diventando la norma, potete anche aumentare il prezzo per rispecchiare la domanda.
Valutazione
I VC tuttavia hanno un'arma da usare contro i super angels e hanno già iniziato a usarla: hanno iniziato a fare anche investimenti di dimensioni angel. Il termine "angel round" infatti non significa che tutti gli investitori siano angels, ma descrive solo la struttura del round. Sempre più spesso i partecipanti includono VC che effettuano investimenti da cento o duecentomila dollari e quando i VC investono nei round degli angels, possono fare cose che ai super-angels non piacciono: sono piuttosto insensibili alle valutazioni, in parte perché lo sono in generale e in parte perché non si preoccupano molto dei rendimenti degli angel round, che considerano soprattutto come un modo per reclutare startup per i successivi round serie A, quindi i VC che investono nei round angel possono farne crescere le valutazioni anche per gli angels e super-angels che ci investono.
Alcuni super-angels sembrano preoccuparsi delle valutazioni. Diversi hanno rifiutato le startup finanziate da YC dopo il Demo Day perché le loro valutazioni erano troppo alte. Questo non era un problema per le startup; per definizione, una valutazione elevata significa che un numero sufficiente di investitori era disposto ad accettarla. Ma mi è sembrato strano che i super angels si mettessero a fare storie sulle valutazioni. Non capiscono che i grandi rendimenti derivano da pochi grandi successi e che quindi conta molto di più quali startup si scelgono piuttosto di quanto le si paga?
Dopo averci pensato per un po' e aver osservato alcuni altri segnali, ho una teoria che spiega perché i super angels potrebbero essere più furbi di quanto sembrino: per i super angels volere valutazioni basse avrebbe senso se sperassero di investire in startup che vengono acquistate presto. Se speri di trovare il prossimo Google, non importa se la valutazione è di 20 milioni, ma se cerchi aziende che verranno acquistate per 30 milioni, il prezzo conta. Se investi a 20 e la società viene acquistata per 30, ottieni solo una volta e mezza, a quel punto tanto vale comprare azioni Apple.
Se invece alcuni dei super angels fossero alla ricerca di aziende che possono essere acquisite rapidamente, questo spiegherebbe perché si preoccupino delle valutazioni. E perché dovrebbero cercarle? Perché, a seconda di cosa si intende con "rapidamente", questo potrebbe essere molto redditizio. Un'azienda che viene acquisita per 30 milioni è un fallimento per un VC, ma potrebbe essere un rendimento di dieci volte per un angel, e per di più un rendimento veloce di dieci volte. Negli investimenti conta il tasso di rendimento, non il multiplo che si ottiene, ma il multiplo annuale. Se un super angel ottiene un rendimento di dieci volte in un anno, si tratta di un tasso di rendimento superiore a quello che un VC potrebbe mai sperare di ottenere da una società che ha impiegato 6 anni per essere quotata in borsa. Per ottenere lo stesso tasso di rendimento, il VC dovrebbe ottenere un multiplo di un milione di volte e nemmeno Google è andata vicina a fare tanto.
Credo quindi che almeno alcuni super angels siano alla ricerca di aziende che verranno acquistate, questa è l'unica spiegazione razionale per concentrarsi sulle valutazioni giuste, invece che sulle aziende giuste. Se è così, sarà diverso trattare con loro rispetto a farlo con i VC: saranno più severi sulle valutazioni, ma più accomodanti se si vuole vendere prima.
Prognosi
Chi vincerà, i super angels o i VC? Credo che la risposta sia: tutti e due. Ognuno di loro diventerà simile all'altro. I super angels inizieranno a investire somme maggiori, mentre i VC troveranno gradualmente il modo di fare più investimenti piccoli e più velocemente. Tra dieci anni sarà difficile distinguere i giocatori e probabilmente ci saranno dei sopravvissuti in ogni gruppo.
Cosa significa questo per i founders? Significa che le valutazioni elevate che le startup ottengono attualmente potrebbero non durare per sempre. Nella misura in cui le valutazioni sono state spinte verso l'alto da VC insensibili ai prezzi, esse scenderanno di nuovo se i VC diventeranno più simili a super angels e inizieranno a essere più avari nelle valutazioni. Fortunatamente, se questo accadrà, ci vorranno anni.
Le previsioni a breve termine sono di una maggiore concorrenza tra gli investitori, il che è una buona notizia per voi. I super angels cercheranno di indebolire i VC agendo più rapidamente e i VC cercheranno di indebolire i super angels facendo salire le valutazioni. Per i founders, questo si tradurrà nella combinazione perfetta: cicli di finanziamento che si chiudono rapidamente, con valutazioni elevate.
Ma ricordate che per ottenere questa combinazione, la vostra startup dovrà interessare sia i super angels che i VC. Se non sembra avere il potenziale per diventare pubblica, non sarà in grado di usare i VC per aumentare la valutazione di un angel round.
La presenza di VC in un angel round comporta un pericolo: il cosiddetto rischio di segnalazione. Se i VC partecipano nella speranza di investire di più in seguito, cosa succede se non lo fanno? Diventa un segnale per tutti gli altri che pensano siate degli incapaci.
Quanto dovreste preoccuparvi di questo? La gravità della segnalazione del rischio dipende dal livello di avanzamento del progetto. Se la prossima volta che avrete bisogno di raccogliere fondi, avrete dei grafici che mostrano l'aumento delle entrate o del traffico mese dopo mese, non dovrete preoccuparvi dei segnali che i vostri investitori attuali stanno inviando. I vostri risultati parleranno da soli.
Se invece la prossima volta che avrete bisogno di raccogliere fondi non avrete ancora risultati concreti, dovrete pensare di più al messaggio che i vostri investitori potrebbero inviare se non investissero di più. Non so ancora quanto vi dobbiate preoccupare, perché il fenomeno dei VC che fanno investimenti angel è così nuovo. Ma il mio istinto mi dice che non dovete preoccuparvi più di tanto. Il rischio di segnalazione sembra una di quelle cose di cui i fondatori si preoccupano e che non sono un vero problema. Di norma, l'unica cosa che può uccidere una buona startup è la startup stessa. Le startup si fanno male da sole molto più spesso di quanto non facciano i concorrenti, ad esempio. Sospetto che anche la segnalazione del rischio rientri in questa categoria.
Una cosa che le startup finanziate da YC hanno fatto per mitigare il rischio di prendere soldi dai VC nei round di finanziamento è di non prendere troppo da un singolo VC. Forse questo può aiutare, se si ha il lusso di rifiutare il denaro.
Fortunatamente, sempre più startup lo faranno. Dopo decenni di concorrenza che potremmo definire interna, il settore del finanziamento delle startup sta finalmente ricevendo una vera concorrenza. Questo dovrebbe durare almeno diversi anni, e forse molto di più. A meno che non si verifichi un enorme crollo del mercato, i prossimi due anni saranno un buon momento per le startup per raccogliere fondi. E questo è entusiasmante perché significa che ci saranno molte più startup.
Note
