我们一直习惯从经济视角、从产业视角来看待周期，今天我们从资本的第一视角来看看当下的世界，解答我们的疑问：
这期节目是10月18日线下活动专场石磊的演讲，主要是从资本的视角，探讨在资本周期下的全球大类资产表现、资金流向、AI 等行业发展及投资策略，资本与产业生命周期结合的投资范式以及尾部风险管理。
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本期主播：
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05:05 全球大类资产表现
1、收益风险比排行
历史排行：全球大类资产按收益风险比排行，2021~24年中国国债连续四年全球第一，2025年后贵金属成为全球第一。
2025年年初以来，新兴市场债券、新兴市场股票和A股表现较好，新兴市场债券收益约25%（以美元标价），主要收益来源是美元贬值。
2、资产相关性与波动率
09:32 资金流向分析
1、全社会资金流向
2、外资流向
3、资金回流原因
全球风险偏好变化：全球市场风险偏好近一年变化很快，去年10月国内政策调整后全球风险偏好上升，2025年3月下降，6月再次提升，近期正面强度下降。
4、经济与股指错位
按照桥水达里奥的经济环境划分，中国当前经济增长低于预期、通胀低于预期，理论上国债表现应更好，但实际股票表现全球最好，经济与股指表现存在错位。
18:48 投资经理调查与市场表现
1、投资经理观点
2、投资组合配置
23:54 黄金上涨原因
1、供需格局变化
ETF持仓变化：黄金ETF持仓在2020年达到历史高点，25年上半年处于谷底，下半年美联储降息后金融投资者开始试探性买入，但持仓仍远低于2020年水平。
资金增长与持仓差距：全球资产管理者AUM每年以5%~10%规模增长，而当前黄金持仓绝对值不到 20 年一半，持仓比例下降，多数投资组合错过黄金上涨。
2、市场挤兑与正反馈
28:08 系统视角下资金回流动力
1、系统性风险下降
2、投资策略变化
王者配置策略：过去几年一边买红利低波，一边买超长期国债的配置策略收益风险比高，收益来源是中国实体经济中实物流量稳定增长。
关注因素：维持经济循环需财政发力和外需稳定，目前财政政策力度有变化，需要关注财政和外需情况。
38:50 资本视角下的资本周期
1、资本回报率现状
A股资本回报率：资本市场上涨一年后，A股资本回报率ROE不升反降，跌破2020年疫情水平。
预期与实际表现：分析师对A股和港股ROE预期的拐点更早，但整体对ROE继续提升没有预期。
2、资本周期的理解
资本循环过程：股东投入资金形成产能或专利，通过销售形成营收和现金流，再融资进行新的资本开支，形成一个周期。
A股市场分化：2021~2024年A股市场分化，红利和自由现金流策略表现为牛市，而成长股（如新能源等行业）因前期资本开支过度导致产能过剩，资本回报率下降，股价暴跌。
港股市场情况：港股类似，自由现金流策略有正收益，恒生科技等大盘成长股下跌。
3、自由现金流和红利策略优势
潜在收益率高：港股股息率平均6%，A股中证红利股息率约4.8%，折算后潜在收益水平较高，优于传统固收类资产。
底层改善：今年半年报显示扣除金融地产公司后，自由现金流与营收比例为历史最好水平且边际提升。
4、不同行业资本周期位置
行业差异明显：各行业自由现金流改善原因不同，如建筑类通过收缩资本开支和回笼营运资本改善，公用事业营收扩张且资本开支少，有色金属等行业全面向好，电子行业进入新一轮资本开支。
A股整体定位：A股整体处于产能过剩后回收资金阶段，盈利质量改善但盈利未改善，部分行业有高景气
装备制造行业优势：装备制造行业在库存周期和产能周期上全面改善，在该行业做投资组合超额收益高。
50:23 资本周期案例分析-油运市场
1、资本周期回顾
历史波动：过去2、30年油运市场经历两轮资本周期，2001~08年市场繁荣，资本涌入造船，2009~12年因金融危机需求下跌、供给过剩导致暴跌，2013~21年需求有两次上涨但因供给过剩未能维持。
2022年反转：2022年市场资本周期反转，供给出清，二手游轮价格回升，因订单难下和造船利润低，运力难以快速补充，价格上涨。
2、公司案例对比
3、中美制裁影响
59:26 从资本视角看AI
1、全球资本开支现状
行业分化：全球企业预期变差，资本开支整体不佳，但科技类资本开支需求暴涨且加速。
类似互联网泡沫：科技类资本开支占销售收入比例与1998~1999年互联网泡沫期相当，投资经理越来越希望资本开支增加。
2、AI生态抱团情况
3、AI技术竞争与路线探讨
竞争格局：AI生态存在潜在竞争，如谷歌的Gemini自建生态，不用英伟达产品，且有自己的数据中心资本开支。
技术路线争议：对于人工智能主流技术路线存在争议，大语言模型是否为未来主流存疑，图灵奖获得者等认为真正的智能需与环境交互和目标导向学习，如强化学习。
4、技术变革与产业生命周期
技术改变世界过程：技术变革遵循创造性毁灭到创造性积累的过程，如数码相机毁灭胶卷相机市场，Netflix革自己的命创造新商业模式。
产业生命周期与投资范式：产业生命周期包括引入期、狂热期、转折期、成长期、成熟期和衰退期，不同阶段对应不同投资范式，如主题成长、景气成长、价值稳定和困境反转，投资需结合资本周期和产业生命周期选择合适范式。
01:23:37 幂律分布与投资风险
1、幂律分布特点
形成机制：成长性和优先连接性同时存在形成幂律网络，节点优先连接连接密度高的节点，导致部分节点连接度越来越高。
稳定性与脆弱性：幂律分布网络既稳定又脆弱，随机冲击稳定性好，但冲击关键节点会导致无预兆崩盘。
2、自组织临界与市场风险
自组织临界现象：市场大量个体交易互动会自动演化到临界状态，具有高效性但也易因小冲击导致崩盘，信息社会互动加快会增加尾部风险。
长程相关性：幂律分布导致市场出现长程相关性，非竞争对手可能带来意外冲击，临界突破会带来创造性毁灭到创造性积累的转变。
3、投资选择与风险
护城河选择：不希望参与高风险的投资者可选择有深厚护城河的投资，如商业模式有网络效应、规模经济、垄断性资源或用户高转换成本的企业。
复利增长与尾部风险：滚雪球式复利增长模式在现实中难以实现，因尾部风险会打破增长，所以我们必须重视尾部风险管理。
01:31:53 当下市场与尾部风险
1、市场数据指标
2、美国市场情况
系统循环加速：美国资本开支创造高收益并形成信用自我循环，美联储降息后制约消除，市场进入加速期。
宏观经济问题：美国居民储蓄率回升、消费下降，企业部门利润连续两年下降，美股大盘股ROE高，中盘股和小盘股资本收益与宏观一致下降，标准500市值中AI股占比超40%。
3、当下的尾部风险
市场脆弱：市场处于满仓、高杠杆、相互观望状态，外部小冲击易导致不稳定。
风险应对：投资者应重视尾部风险管理，可将尾部风险转化为收益，如利用保险等工具。
01:31:53 投资策略总结
1、战略配置方向
2、投资范式选择
明确主要矛盾：根据产业所处生命周期和资本周期，选择合适的投资范式：
避免错误操作：在每个范式中要明确主要矛盾，确保投资策略与资产所处阶段相匹配。
3、尾部风险管理
重视风险：不能忽视尾部风险对投资的影响，如AI泡沫、美元风险等。
转化风险为收益：学习在尾部风险中获利的方法，利用期权等工具进行风险管理，实现乱中取利。
